리픽싱(Refixing) 조항은 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 전환우선주(RCPS) 등과 같은 전환·행사가격이 존재하는 증권에서 특정 조건이 발생할 경우 전환가 또는 행사가를 재조정하는 규정이다. 이는 투자자의 하방 위험을 보호하기 위한 장치이지만, 회사와 기존 주주에게는 지분 희석과 지배구조 리스크를 유발할 수 있다. 한국 시장에서는 리픽싱의 빈도·폭·하한가를 규제하는 제도 개선이 지속되고 있으며, M&A·투자 계약에서는 리픽싱의 존재 여부가 가치평가, 지분율, 거래 조건에 큰 영향을 미친다.
1. 리픽싱 조항의 정의 (Definition)
리픽싱 조항은 전환가 또는 행사가를 사전에 약정한 조건에 따라 조정(Reset) 하는 조항을 말한다.
기업 가치 또는 주가가 하락할 경우 투자자의 상대적 손실을 줄이기 위해 설계되며,
주로 다음 증권에 포함된다.
기업 가치 또는 주가가 하락할 경우 투자자의 상대적 손실을 줄이기 위해 설계되며,
주로 다음 증권에 포함된다.
- 전환사채(CB)
- 신주인수권부사채(BW)
- 상환전환우선주(RCPS)
- 메자닌(Mezzanine) 성격의 전환형 증권
리픽싱이 발동되면 전환가가 낮아져 동일 금액을 투자하더라도 더 많은 주식 수를 확보하게 된다.
관련 용어: 전환사채(CB), 전환가액(Conversion Price), 다운사이드 보호
2. 리픽싱의 구조 (Structure of Refixing Mechanism)
(1) 리픽싱 조항의 핵심 요소 표
요소 | 설명 |
기준 전환가(Base Price) | 최초 발행 당시 정한 전환가액 |
리픽싱 트리거 | 주가 하락, 후속 투자 가격, 일정 기간 평균가 등 |
조정 주기 | 월·분기·반기 등 정기적 Reset 여부 |
하한가(Floor Price) | 전환가가 하락할 수 있는 최저 수준 |
조정 방식 | Full Ratchet / 가중평균(Weighted Average) 방식 |
관련 용어: Base Price, Floor Price, Reset Period
(2) 대표적인 리픽싱 방식
- Full Ratchet
- 이후 더 낮은 가격의 발행이 하나라도 있으면,
전환가를 그 최저 발행가 수준까지 일괄 조정한다.
- Weighted Average (가중평균 방식)
- 기존 발행주식 수와 신규 발행 수량을 고려해
평균 단가 기반으로 전환가를 완만하게 조정한다.
투자자에게 가장 유리한 방식은 Full Ratchet이며, 기존 주주에게는 가장 공격적인 희석을 발생시킨다.
관련 용어: Full Ratchet, Weighted Average
3. 리픽싱 조항의 효과 (Effects)
(1) 투자자(FI) 관점
- 주가 하락 시 전환가 감소 → 하방 위험 방어
- 후속 라운드에서 낮은 가격이 형성되어도 지분율 보전
- 초기 고밸류 투자 시 ‘다운라운드 대비 안전장치’로 활용
- 단기·중기 회수 전략에서 협상력 강화
(2) 기존 주주·회사 관점
영향 | 설명 |
지분 희석 확대 | 전환 시 발행 주식 수 증가로 기존 주주 지분율 감소 |
지배구조 리스크 | 경영권 희석, 변동성 확대 |
Cap table 복잡성 | 잠재지분 증가로 주주구조가 왜곡될 수 있음 |
시장 신뢰 하락 | 과도한 리픽싱 구조는 투자 품질에 의문 제기 |
관련 용어: 지분희석(Dilution), 경영권(Controlling Interest), Cap Table
4. 국내 제도·규제 측면 (Regulatory Perspective in Korea)
한국 시장에서 리픽싱은 오랫동안 “과도한 투자자 편향”이라는 지적을 받아 왔고,
이에 따라 규제가 단계적으로 강화되었다.
이에 따라 규제가 단계적으로 강화되었다.
(1) 리픽싱 제한 제도 도입
- CB·BW 발행 시 리픽싱 주기 제한
- 지나치게 낮은 수준의 전환가격 방지를 위한 하한가(floor) 설정 의무화
- 리픽싱이 잦은 구조를 가진 메자닌 증권의 발행을 억제하는 규제 방향 강화
(근거: 한국자본시장연구원 리포트 / 금융위원회 제도 개선 자료)
(2) RCPS까지 규제 범위 확대
- 기존에는 CB·BW 중심이었으나
최근에는 전환우선주(RCPS)까지 동일 규제 적용 - 김앤장 법률사무소 공식 해설에서도 상장사 RCPS의 콜옵션·리픽싱에 대한 규제 강화가 명확히 언급됨
관련 용어: 규제(Restraint), 하한가 규정(Floor Rule), 전환우선주(RCPS)
5. M&A·투자 실무에서의 리픽싱 (ReFixing in M&A & Investment Deals)
(1) 활용 사례 표
상황 | 설명 |
스타트업 FI 투자 | 다음 라운드 밸류 하락 시 투자자 보호 장치 |
RCPS 구조 | IRR 미충족 또는 재무지표 미달 시 전환가 조정 |
PE·VC 조정 메커니즘 | 초기 투자 리스크 완화 장치로 포함 |
매각(Exit) 구조 | 상장·매각 지연 시 발생하는 기업가치 하락 보완 |
(2) M&A·거래 구조 설계에서의 핵심 논점
- 리픽싱 조항이 발동될 경우 예상되는 fully-diluted 지분율
- SPA/SHA(지분매매계약·주주간계약)에서
- 가격조정(Price Adjustment) 조항과의 관계
- 리픽싱 발생 시도 지분율·콜옵션과 충돌하는지 여부
- 거래 종결 이후 발생 가능한 잠재적 희석 위험의 반영
- 경영권을 요구하는 FI·PE 거래에서
리픽싱의 존재가 향후 경영권 확보에 어떤 영향을 줄지 검토 필요
관련 용어: Price Adjustment, Exit Protection, Fully-diluted Basis
6. 장점·위험요소 (Pros & Risks)
장점
- 투자자의 하방 위험 보호
- 변동성이 큰 성장기업 투자 유치 가능성 확대
- 초기 밸류에 대한 투자자 보정 기능
위험요소
- 기존 주주·창업자 지분 급격한 희석
- 경영권 분쟁 가능성 증가
- M&A·IPO 과정에서 Cap table이 복잡해져 거래 구조에 장애 발생
- 규제 위반 시 공시 문제 및 법적 리스크 발생 가능
핵심 정리 (Key Takeaways)
- 리픽싱 조항은 전환가·행사가를 조정해 투자자의 리스크를 줄여주는 장치이다.
- 그러나 기업과 기존 주주에게는 희석·지배구조 리스크를 발생시킨다.
- 한국 시장에서는 규제 강화로 리픽싱 조항의 남용이 크게 제한되고 있다.
- M&A·지분투자 과정에서는 리픽싱의 존재 여부가 기업가치·거래조건·지분율에 결정적인 영향을 미친다.
참고자료 (References)
- Investopedia — Anti-dilution Provision
https://www.investopedia.com/terms/a/anti-dilutionprovision.asp - 한국자본시장연구원(KCMI) — 전환사채·메자닌 시장 관련 제도 분석 보고서
https://www.kcmi.re.kr - 금융위원회(FSC) — CB·RCPS 관련 제도 개선 보도자료
https://www.fsc.go.kr - 김앤장 법률사무소 — Convertible Preferred Shares / Refixing 관련 공식 해설
https://www.kimchang.com
관련 글 (Internal Linking)
전환사채(CB)
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