성과연동지급 (Earn-out)

성과연동지급(Earn-out)은 M&A 거래 대금의 일부를 인수 후 일정 기간 동안의 실적에 연동해 지급하는 조건부 대금 구조이다.

매수자는 미래 성과의 불확실성을 헤지하고, 매도자는 높은 기업가치 평가를 실현할 기회를 얻는다. 재무 지표(매출, EBITDA) 또는 비재무 목표(제품 출시, 규제 승인) 달성 여부로 지급액이 결정되며, 계산 방식, 지급 조건, 분쟁 해결 메커니즘의 명확한 설계가 거래 성공의 핵심이다. 높은 성장 잠재력을 가진 스타트업, 테크 기업, 바이오 기업 인수에서 특히 빈번하게 활용된다.

1. Earn-out의 정의와 거래 구조 (Definition and Transaction Structure)

Earn-out은 M&A 거래 대금을 확정 대금(Upfront Payment)과 조건부 대금(Contingent Payment)으로 분리하는 지급 구조이다. 매도자는 거래 완료 시점에 확정 대금을 수령하고, 이후 약정된 성과 목표 달성 시 추가 금액을 받는다.

기본 구조

전체 거래 대금 = Upfront Payment + Earn-out Payment

예시: 총 거래 금액 $100M

Upfront: $70M (거래 완료 시 즉시 지급)
Earn-out: 최대 $30M (향후 3년간 실적 연동)

Earn-out 발생 배경

상황	매수자 입장	매도자 입장
Valuation Gap	미래 성장성 불확실, 보수적 평가	높은 성장 확신, 높은 가치 주장
리스크 분산	인수 후 실적 부진 리스크 헤지	성과 입증으로 추가 대금 획득
재무 부담 완화	초기 현금 유출 축소, 레버리지 감소	총 거래 금액 극대화 기회
인센티브 제공	매도자의 지속적 몰입 유도	Exit 후에도 회사 성장 참여

관련 용어: 조건부 대금(Contingent Consideration), Valuation Gap, Upfront Payment, 인센티브 정렬(Incentive Alignment)

2. Earn-out의 주요 유형과 성과 지표 (Types and Performance Metrics)

Earn-out은 성과 지표의 종류와 지급 메커니즘에 따라 다양한 형태로 설계된다.

1) 성과 지표별 분류

지표 유형	측정 기준	적합한 산업	장단점
매출 기반	연간 매출 목표 달성	고성장 스타트업, SaaS	측정 용이, 수익성 무시 가능성
EBITDA 기반	영업현금흐름 목표 달성	성숙 기업, 제조업	수익성 반영, 회계 정책 분쟁 여지
순이익 기반	당기순이익 목표 달성	일반 기업	명확한 지표, 매수자 비용 배분 영향
고객 지표	MAU, 가입자 수, Retention Rate	플랫폼, 구독 비즈니스	장기 가치 반영, 측정 복잡
마일스톤	제품 출시, FDA 승인, 특허 취득	바이오·제약, 딥테크	명확한 Yes/No, 외부 요인 영향
하이브리드	복수 지표 조합 (예: 매출 50% + EBITDA 50%)	복합 비즈니스	균형잡힌 평가, 계산 복잡

2) 지급 구조별 분류

1. Binary Earn-out (전부 또는 무)

목표 달성: 전액 지급
목표 미달: 전액 미지급
예: FDA 승인 시 $20M 지급, 미승인 시 $0

2. Sliding Scale (단계별 비례)

실적에 비례해 지급액 증감
최소 목표 ~ 최대 목표 구간 설정
예: EBITDA $10M → $5M, $15M → $15M, $20M → $25M

3. Tiered Structure (구간별 차등)

실적 구간별로 다른 배수 적용
예: 매출 $50M 이하 → 0배, $50M~$70M → 1배, $70M 이상 → 1.5배

4. Cumulative (누적 실적 기준)

다년간 누적 실적으로 평가
연도별 변동성 완화
예: 3개년 누적 EBITDA $50M 달성 시 지급

5. Annual (연도별 독립)

매년 독립적으로 평가·지급
조기 성과 보상 가능
예: 1년차 목표 달성 시 $5M, 2년차 별도 평가

관련 용어: MAU (Monthly Active Users), FDA 승인(FDA Approval), Sliding Scale, Tiered Structure, 누적 실적(Cumulative Performance)

3. Earn-out 계산 및 지급 메커니즘 (Calculation and Payment Mechanism)

Earn-out의 성공은 명확하고 분쟁 여지가 없는 계산 방식에 달려 있다. 실무에서는 회계 처리, 비용 배분, 예외 사항 처리가 핵심 쟁점이다.

1) 재무 지표 계산 원칙

1. 회계 기준 고정

거래 시점의 회계 정책 고정 (K-IFRS, US GAAP 등)
매수자의 일방적 정책 변경 금지
예: "매도 법인의 2024년 회계 기준을 3년간 유지"

2. 비용 배분 규칙

본사 배부 비용 처리 방식 명시
허용 비용 vs 제외 비용 리스트 작성
예: "본사 IT 비용은 매출 비례 배분, 브랜드 마케팅은 제외"

3. 일회성 항목 처리

비경상 손익 조정 규칙
Extraordinary Items 정의
예: "소송 배상금, 자산 매각 이익은 EBITDA 계산 제외"

4. 신규 투자 처리

매수자의 추가 투자 효과 분리
예: "Earn-out 기간 중 $10M 이상 신규 투자는 실적에서 차감"

2) 지급 시기와 방식

항목	일반적 조건	협상 포인트
평가 주기	연간 (회계연도 종료 후)	반기별, 분기별 가능
감사 기한	회계연도 종료 후 90일	감사 완료 시점 vs 고정 일자
지급 기한	감사 완료 후 30일	즉시 vs 일정 기한 후
지급 통화	거래 통화 (USD, KRW 등)	환율 변동 헤지 방법
지급 형태	현금, 주식, 혼합	세무 효율성 고려

3) 분쟁 해결 메커니즘

1단계: 내부 검토

매수자가 재무제표 및 Earn-out 계산서 제공
매도자의 30일 검토 기간
이의 제기 시 양측 CFO 협의 (30일)

2단계: 독립 감사인

합의 실패 시 독립 회계법인 선정
Big4 중 거래에 관여하지 않은 법인
비용 분담: 패소측 100% 또는 50:50

3단계: 중재 또는 소송

감사인 결정 불복 시 중재 회부
일반적으로 중재 조항 선호 (신속성, 비공개)

관련 용어: 비경상 손익(Non-recurring Items), 독립 감사인(Independent Auditor), 중재(Arbitration), 비용 배분(Cost Allocation)

4. 매도자와 매수자의 협상 포인트 (Negotiation Dynamics)

Earn-out 조항은 M&A 협상에서 가장 복잡하고 갈등이 많은 영역이다. 양측의 이해관계가 첨예하게 대립한다.

1) 매도자 관점: 리스크 최소화 전략

목표 설정의 합리성

과거 실적 대비 현실적 목표 요구
예: 과거 3년 평균 성장률 30% → 목표 35% 이내
시장 침체, 규제 변화 등 외부 요인 고려 요구

통제권 확보

Earn-out 기간 중 경영 자율성 보장 요구
주요 의사결정 사전 동의권
예: "신규 사업 진출, 조직 개편은 매도자 동의 필요"

Downside Protection

최소 보장 금액(Floor) 설정
예: "실적 부진 시에도 Earn-out의 50%는 보장"
매수자 귀책 사유로 목표 미달 시 전액 지급 조항

조기 지급 옵션

목표 조기 달성 시 즉시 지급
할인된 금액으로 조기 정산 선택권
예: "1년차 목표 150% 달성 시 잔여 Earn-out의 80% 즉시 지급"

2) 매수자 관점: 리스크 관리 전략

성과 지표 통제

매수자에게 유리한 지표 선택
EBITDA (비용 통제 가능) > 매출 (시장 의존)
여러 지표 조합으로 조작 방지

운영 통제권 확보

통합 과정에서 매수자의 의사결정 우위
예: "인사, 재무, 전략은 매수자 단독 결정"
단, 매도자 이탈 방지 위한 균형 필요

Cap 설정

최대 지급액 한도 설정
예: "Earn-out 최대 $30M, 초과 실적도 추가 지급 없음"
무제한 노출 방지

Clawback 조항

부정 회계, 경업금지 위반 시 환수
표명보증 위반 시 Earn-out에서 차감
예: "고객 이탈이 매도자 경업 행위로 인한 경우 Earn-out 몰수"

3) 균형잡힌 설계 원칙

Win-Win 구조

Upfront 비율: 60~80% (매도자 안정성)
Earn-out 비율: 20~40% (매수자 리스크 헤지)
달성 가능한 목표 + 합리적 Stretch Goal

명확한 룰북

100페이지 이상의 상세한 Earn-out 부속합의서
모든 시나리오별 계산 예시 포함
회계 정책 부록 첨부

관련 용어: Downside Protection, Floor, Cap, Clawback, Stretch Goal, 귀책 사유(Attributable Cause)

5. 실무 쟁점과 분쟁 사례 (Common Disputes and Case Studies)

Earn-out 관련 분쟁은 M&A 소송의 주요 원인이다. 사전에 쟁점을 예측하고 명확한 조항을 설계해야 한다.

1) 주요 분쟁 유형

1. 회계 정책 변경

사례: 매수자가 수익 인식 기준을 보수적으로 변경해 매출 감소
해결: "거래 시점 회계 정책 고정" 조항 명시

2. 비용 배분 분쟁

사례: 본사 공통 비용을 과도하게 배부해 EBITDA 감소
해결: 허용 비용 리스트, 배분 공식 사전 합의

3. 투자 부족

사례: 매수자가 마케팅 예산 삭감, 신제품 개발 중단
해결: 최소 투자 의무 조항, 사업 계획 사전 합의

4. 조직 통합 영향

사례: 핵심 인력 이동, 영업 조직 재편으로 실적 악화
해결: Earn-out 기간 중 조직 안정성 유지 의무

5. 외부 요인

사례: 코로나19, 규제 변화 등 불가항력으로 목표 미달
해결: Force Majeure 조항, 목표 재조정 메커니즘

2) 분쟁 예방 Best Practices

상세한 정의

"EBITDA"를 20개 이상의 세부 규칙으로 정의
조정 항목 리스트: 감가상각, 무형자산 상각, 주식보상비용, 외환손익 등

시뮬레이션

다양한 시나리오별 Earn-out 계산 예시 첨부
Best Case, Base Case, Worst Case 각각 계산

독립 감사인 사전 지정

거래 시점에 감사인 선정 기준 합의
비용 분담 방식 명시

에스크로 연계

Earn-out 지급액의 일부를 에스크로 보관
추후 조정 또는 Clawback 대비

관련 용어: Force Majeure, 에스크로(Escrow), 시뮬레이션(Simulation), 조정 항목(Adjustments)

6. 회계 및 세무 처리 (Accounting and Tax Treatment)

Earn-out은 회계와 세무에서 복잡한 이슈를 야기한다. 양측 모두 전문가 자문이 필수적이다.

1) 매수자 회계 처리 (K-IFRS 기준)

거래 시점

조건부 대가를 공정가치로 부채 또는 자본 인식
영업권(Goodwill) 산정 시 포함

이후 평가

매 보고 기간 공정가치 재측정
변동액을 손익 또는 자본에 반영
실제 지급 시 부채 제거

예시

거래 시: 조건부 대가 공정가치 $20M (확률 가중)
1년 후: 목표 달성 가능성 상승 → $25M 재평가 → $5M 손실 인식
지급 시: $30M 실제 지급 → 추가 $5M 손실 인식

2) 매도자 세무 처리

한국 세법

Upfront: 양도소득세 (주식 양도 시)
Earn-out: 수령 시점에 기타소득세 또는 양도소득 추가 인식
쟁점: Earn-out이 양도 대가인가, 근로소득인가?

미국 세법

Capital Gain vs Ordinary Income 구분
Earn-out이 고용 계약과 연계 시 Ordinary Income (세율 불리)
순수 거래 대금의 일부면 Capital Gain (세율 유리)

세무 최적화 전략

Earn-out을 "거래 대금의 일부"로 명확히 규정
고용 계약, 컨설팅 계약과 분리
분할 수령 시 세율 구간 관리

관련 용어: 공정가치(Fair Value), 영업권(Goodwill), 양도소득세(Capital Gains Tax), 기타소득세(Other Income Tax)

7. 산업별 Earn-out 활용 사례 (Industry Applications)

산업 특성에 따라 Earn-out 구조와 성과 지표가 크게 달라진다.

1) SaaS / 테크 스타트업

특징

높은 성장률, 미래 가치 중심 평가
ARR(Annual Recurring Revenue) 기반 지표 선호

전형적 구조

Upfront: 60~70%
Earn-out: 3년, ARR 또는 Net Revenue Retention 기반
목표: 연 30~50% 성장

쟁점

Customer Churn vs Expansion Revenue 처리
가격 인하 프로모션의 매출 영향

2) 바이오 / 제약

특징

규제 승인이 핵심 가치 결정 요인
임상 단계별 Milestone Payment

전형적 구조

Upfront: 30~50% (초기 단계일수록 낮음)
Milestone: Phase 2 완료 $10M, Phase 3 완료 $30M, FDA 승인 $50M
Royalty: 제품 출시 후 매출의 5~10%

쟁점

임상 실패 시 전액 미지급 리스크
매수자의 임상 진행 의지 (투자 중단 가능성)

3) 제조업 / 전통 산업

특징

안정적 실적, 낮은 변동성
EBITDA 기반 평가 일반적

전형적 구조

Upfront: 80~90%
Earn-out: 2년, EBITDA Margin 유지 또는 개선
목표: 현재 수준 유지 + 5~10% 개선

쟁점

원자재 가격 변동 영향
설비 투자 비용 처리

관련 용어: ARR (Annual Recurring Revenue), Net Revenue Retention, Milestone Payment, Royalty, EBITDA Margin

8. M&A 관점의 의미 (M&A Perspective)

Earn-out은 M&A 거래에서 Valuation Gap을 해소하는 가장 강력한 도구이다. 매도자와 매수자가 미래 성과에 대해 서로 다른 기대를 가질 때, "시장이 증명하게 하자"는 논리로 거래를 성사시킨다. 특히 고성장 스타트업이나 혁신 기술 기업처럼 미래 가치의 불확실성이 높은 경우 필수적이다.

거래 성사율 제고

Earn-out 없이는 거래가 성사되지 않았을 케이스가 많다. 매도자는 $100M를 요구하지만 매수자는 $70M만 지불할 의향이 있을 때, "$70M Upfront + 최대 $30M Earn-out"으로 타협한다. 이는 양측 모두에게 합리적이다. 매도자는 성과 입증 시 원하는 가격을 받고, 매수자는 리스크를 헤지하면서도 좋은 자산을 확보한다. 실제로 Earn-out 포함 거래는 미포함 대비 거래 성사율이 30~40% 높다는 연구 결과가 있다.

매도자의 지속적 몰입 (Skin in the Game)

Earn-out의 가장 큰 전략적 가치는 매도자를 계속 회사에 묶어두는 것이다. 일반적으로 Earn-out 기간 동안 매도자(창업자 또는 CEO)는 경영진으로 남아야 하며, 조기 퇴사 시 Earn-out 권리를 상실한다. 이는 인수 후 통합(Post-Merger Integration) 과정에서 핵심 인력 이탈과 고객 유출을 방지하는 강력한 장치이다. PE 펀드는 이를 Management Incentive Plan과 결합해 경영진의 장기 성과 책임을 명확히 한다.

레버리지 매수(LBO)에서의 활용

PE 펀드의 LBO 구조에서 Earn-out은 초기 Equity 투입을 줄이고 레버리지 비율을 관리하는 도구이다. 예를 들어 $100M 거래를 $70M Upfront (Debt $50M + Equity $20M) + $30M Earn-out으로 설계하면, 초기 자금 조달 부담이 줄어들고 Debt/EBITDA 비율이 개선된다. Earn-out 지급 시점에는 회사 실적이 개선되어 있어 추가 차입이나 운영 현금흐름으로 지급이 가능하다.

전략적 매수자의 시너지 딜레마

전략적 매수자에게 Earn-out은 양날의 검이다. 한편으로는 인수 대상의 독립적 성과를 측정해 과대평가를 방지할 수 있지만, 다른 한편으로는 신속한 통합과 시너지 실현을 방해할 수 있다. 매도자는 Earn-out 극대화를 위해 독립 운영을 선호하지만, 매수자는 시너지를 위해 빠른 통합을 원한다. 이 갈등을 해결하기 위해 "Synergy-Adjusted Earn-out" 구조를 사용하기도 한다. 예를 들어 통합으로 인한 비용 절감액의 50%를 Earn-out 계산에 반영하는 식이다.

실패율과 분쟁 리스크

통계적으로 Earn-out의 30~~40%는 목표를 달성하지 못하며, 15~~20%는 법적 분쟁으로 이어진다. 주요 실패 원인은 (1) 비현실적 목표 설정, (2) 매수자의 투자 부족, (3) 회계 처리 분쟁, (4) 조직 통합 충격이다. 따라서 Earn-out은 단순한 지급 메커니즘이 아니라 거래 후 관리(Post-deal Management)의 핵심 영역으로 다뤄져야 한다. 분기별 성과 리뷰, 투명한 재무 보고, 양측 간 지속적 소통이 필수적이다.

Exit 전략과의 연계

PE 펀드가 포트폴리오 기업을 Exit할 때 Earn-out이 미해결로 남아 있으면 거래 구조가 복잡해진다. 차기 매수자가 기존 Earn-out 의무를 승계하거나, 펀드가 별도로 지급 책임을 지는 구조가 필요하다. 이는 IRR 계산과 실현 가치(Realized Value)에 영향을 미친다. 따라서 Secondary Buyout이나 IPO 계획이 있다면 Earn-out 기간을 Exit 시점 이전에 완료되도록 설계하는 것이 바람직하다.

조직 문화적 영향

Earn-out은 조직 내 인센티브 구조를 왜곡할 수 있다. 매도 주주인 CEO는 단기 실적 극대화에 집중하지만, 신규 유입된 매수자 측 인력은 장기 가치 구축을 추구한다. 이는 전략적 방향성 갈등, 투자 우선순위 충돌, 조직 내 분열로 이어질 수 있다. 효과적인 Earn-out 관리는 명확한 거버넌스, 정기적 성과 리뷰, 투명한 의사결정 프로세스를 요구한다.

관련 용어: Valuation Gap, Skin in the Game, Post-Merger Integration, Synergy-Adjusted Earn-out, Secondary Buyout, IRR (Internal Rate of Return), 거버넌스(Governance)

참고자료 (References)

법무부 — M&A계약에서 언아웃(earn-out) 조항의 해석, 김도경 변호사
https://www.moj.go.kr/bbs/moj/166/474373/download.do
KCI — M&A계약에서 언아웃(earn-out) 조항의 해석
https://www.kci.go.kr/kciportal/ci/sereArticleSearch/ciSereArtiView.kci?sereArticleSearchBean.artiId=ART003134834
The Harvard Law School Forum on Corporate Governance — The Art and Science of Earn-Outs in M&A
https://corpgov.law.harvard.edu/2025/07/11/the-art-and-science-of-earn-outs-in-ma/
Baker McKenzie — M&A Newsletter Series - Part 4: Earn-out clauses Baker McKenzie
https://www.bakermckenzie.com/-/media/files/locations/luxembourg/ma_newsletter_part_4.pdf?sc_lang=vi