청산우선권 (Liquidation Preference)

청산우선권(Liquidation Preference)은 회사가 청산·매각·합병 등 Exit 이벤트가 발생했을 때 특정 주주(주로 우선주 투자자)가 보통주보다 우선하여 투자금 또는 정해진 금액을 회수할 수 있는 권리이다.

이 조항은 지분율과 무관하게 현금 배분의 순서와 규모를 직접적으로 바꾸는 구조적 장치로 작동한다.
M&A 실무에서는 청산우선권이 매각가가 낮을수록 치명적으로 작용하며
동일한 Equity Value라도 주주별 실수령액을 크게 왜곡시킨다.
본 글은 청산우선권을 단순한 투자자 보호 조항이 아니라 Exit Waterfall을 규정하는 핵심 메커니즘으로 설명한다.

1. 청산우선권의 기본 개념 (Definition and Scope)

청산우선권이란
회사가 청산, 합병, 주식매각, 자산매각 등으로 지배권이 이전되는 경우
우선주가 보통주에 앞서 사전에 정해진 금액을 회수할 수 있는 권리이다.

여기서 중요한 포인트는 다음과 같다.

“청산”은 실제 파산만을 의미하지 않는다.
대부분의 M&A·Exit 거래가 청산사유로 정의된다.
따라서 청산우선권은 이론이 아니라 실전에서 항상 작동하는 조항이다.

관련 용어: 청산우선권(Liquidation Preference), 우선주(Preferred Stock), 보통주(Common Stock)

2. 청산우선권의 기본 구조 (1x, 2x의 의미)

청산우선권은 보통 **배수(Multiple)**로 표현된다.

표 1. 청산우선권 배수의 의미

구분	의미	실무 해석
1x	투자원금 우선 회수	최소 보호
2x	투자원금의 2배 우선 회수	강한 보호
3x 이상	투자금 여러 배 회수	매우 공격적

예를 들어

투자금 100억
1x Liquidation Preference
→ Exit 시 최소 100억을 먼저 회수한다.

이 구조는 Downside Protection을 제공하지만,
보통주 입장에서는 상당한 가치 잠식 요인이다.

관련 용어: 배수(Multiple), 투자원금(Return of Capital), Downside Protection

3. Participating vs Non-Participating

청산우선권의 실질적인 파괴력은
Participation 여부에서 갈린다.

표 2. Participating 여부에 따른 차이

구분	구조	보통주 영향
Non-Participating	우선 회수 후 종료	상대적으로 제한적
Participating	우선 회수 + 잔여 배분 참여	매우 불리
Capped Participating	상한선 존재	중간 수준

Non-Participating
→ “먼저 가져가거나, 전환해서 나눠 갖는다”
Participating
→ “먼저 가져가고, 그 다음에도 나눠 갖는다”

실무에서는

Participating Liquidation Preference = 이중 수익 구조
로 인식된다.

관련 용어: 참여형 우선주(Participating Preferred), 비참여형 우선주(Non-Participating Preferred)

4. Exit Waterfall에서의 실제 영향

청산우선권은 Exit Waterfall의 첫 줄을 차지한다.

표 3. 동일 매각가, 다른 실수령액 예시

가정:

매각가 300억
우선주 투자금 150억, 1x Participating
보통주 지분 100%

단계	금액	설명
① 우선 회수	150억	청산우선권
② 잔여 금액	150억	배분 대상
③ 우선주 참여	150억 중 일부	참여권
④ 보통주 몫	대폭 감소	체감 수익 급감

같은 매각가라도

보통주 입장에서는 “생각보다 적게 받는 Exit”가 된다.

관련 용어: Exit Waterfall, 매각대금 배분(Payout Structure)

5. M&A 실무에서 청산우선권이 중요한 이유

청산우선권은 다음 상황에서 특히 중요해진다.

기대보다 낮은 매각가
구조조정성 M&A
Secondary Buyout
전략적 매각이 아닌 재무적 Exit

즉

“성공한 Exit”보다 “애매한 Exit”에서 영향력이 폭발한다.

MVA가 높아 보여도,
실제 주주별 체감 수익은 청산우선권에 의해 완전히 달라질 수 있다.

관련 용어: Secondary Buyout, 전략적 매각(Trade Sale)

6. Valuation·Pre/Post-money와의 연결

청산우선권은 Pre/Post-money 협상의 숨은 변수이다.

높은 Pre-money
강한 Liquidation Preference

이 조합은

명목상 높은 기업가치 + 실질적 보통주 손실
을 동시에 만들어낸다.

실무에서는

Valuation 숫자
청산우선권 구조를 반드시 동시에 해석해야 한다.

관련 용어: 사전가치(Pre-money Value), 사후가치(Post-money Value), 지분희석(Dilution)

7. 실무 정리

청산우선권은

투자자를 보호하는 장치이자
보통주 가치를 잠식하는 구조이다.

지분율, ROIC, EVA가 아무리 좋아도
Exit에서 실제 돈의 흐름은

Liquidation Preference가 먼저 결정한다.

8. 결론

청산우선권은 계약서 한 줄짜리 조항이지만,
Exit 결과를 근본적으로 바꾸는 가장 강력한 구조 요소이다.
따라서 M&A·투자 실무에서는 항상 다음 질문이 필요하다.

“이 회사는 얼마에 팔리느냐”가 아니라
“그 돈이 누구에게, 어떤 순서로 가느냐”

이 질문에 답하지 않으면,
Exit 분석은 절반만 한 것이다.

참고자료 (References)

HSBC — A deep dive into term sheet liquidation preferences
https://www.hsbcinnovationbanking.com/en/resources/a-deep-dive-into-liquidation-preferences
Investopedia — Liquidation Preference Explained: Definition, Mechanism, and Key Examples
https://www.investopedia.com/terms/l/liquidation-preference.asp#:~:
Bird & Bird — How does a liquidation preference work?
https://www.twobirds.com/en/insights/2023/global/how-does-a-liquidation-preference-work