경영권 변경(Change of Control, COC) 2탄에서는 COC가 실질적으로 기업가치(EV)와 거래구조(Deal Structure)에 어떤 영향을 미치는지 심층적으로 분석한다.
COC가 발생하면 조기상환(Event of Default), 계약 종료, 옵션 가속 등 다양한 비용이 발생하며 이는 Valuation Model(EV, Equity Value)에 직접 반영되어야 한다.
특히 매수자는 SPA·SHA·대출계약 조항을 면밀히 검토하여 COC 리스크를 CP(조건선행), Indemnification, Escrow, Price Adjustment 등을 통해 배분해야 한다.
본 글은 COC 리스크를 수량화하는 방법, 실무에서 사용하는 COC Risk Matrix, 그리고 거래구조 설계 시 의사결정 프레임워크를 제시한다.
1. COC가 기업가치(Valuation)에 미치는 구체적 영향
COC는 단순한 계약 조항이 아니라 거래 비용(Transaction Cost)을 유발하는 재무적 이벤트이다.
따라서 EV 산정 시 명시적으로 반영해야 한다.
1) 조기상환(Acceleration Event) 비용
대출계약에서 COC는 대부분 Event of Default로 규정되어 있다.
따라서 인수자가 대출 전액을 즉시 상환하거나 이자 및 프리미엄을 지불해야 한다.
표 1. 조기상환 비용이 EV에 미치는 영향
항목 | 설명 | Valuation 영향 |
원금 조기상환 | Closing 시점에 금융 부채 전액 상환 | EV 감소 |
프리미엄(Prepayment Penalty) | 조기상환 시 부과되는 페널티 | Equity Value 감소 |
금리 가산(Spread Up) | 위험 증가로 금리 재조정 | 할인율 상승으로 가치 하락 |
추가 담보요구 | 경영권 변경 시 추가 담보 설정 | 거래비용 증가 |
2) 스톡옵션·RSU의 가속(Vesting Acceleration)
경영권 변경 시 스톡옵션이 Single Trigger 또는 Double Trigger로 가속되는 경우가 많다.
Single Trigger: COC 발생 시 즉시 가속
Double Trigger: COC + 퇴사(또는 일정 조건) 동시에 발생해야 가속
이 비용은 Closing 시점에 현금 지출로 이어지거나, 인수자 Stock Incentive Pool 조정에 반영된다.
표 2. 옵션 가속이 Valuation에 미치는 영향
영향 요소 | 설명 | Valuation 적용 방식 |
미가속분 옵션 비용 | 가속되므로 인수자가 부담 | Equity Value 직접 차감 |
신규 Retention Pool 필요 | 핵심 인력 유지 위해 새 Stock Pool 편성 | EV→Equity Value 조정 |
보상비용 증가 | IFRS 2 Share-based Payment 인식 강화 | EBITDA 및 미래 현금흐름 감소 |
3) 주요 계약의 종료 또는 재계약 비용
COC로 인해 매출·기술·조달 계약이 종료될 경우, 기업가치 하락 요인을 반드시 모델링해야 한다.
표 3. 계약 종료 리스크의 Valuation 영향
계약 유형 | COC 발생 시 영향 | Valuation 영향 |
고객 계약 | 중대한 매출 상실 | Revenue Multiple 하락 |
공급 계약 | 단가 상승 또는 공급 중단 | EBITDA 감소 |
기술/IP 라이선스 계약 | 사용권 종료 | 미래 성장성 하락 |
파트너십 계약 | 전략적 협업 중단 | 미래 Cash Flow 할인 |
2. 거래구조 설계(Deal Structure)에서의 COC 리스크 배분
COC는 거래구조 설계에서 가장 민감한 항목 중 하나이다.
특히 인수자 입장에서는 CP(Condition Precedent)와 보상 구조(Indemnity)로 리스크를 전가하거나 완화해야 한다.
1) CP(조건선행) 구조 설계
COC Trigger가 거래 종결 전에 발생하면 거래가 무효화되므로 CP에 반드시 포함해야 한다.
표 4. CP 설계에서의 COC 주요 항목
CP 항목 | 설명 | 인수자 관점 |
COC 관련 계약자 승낙(Third Party Consent) | 대출기관, 주요 고객, 공급자 등 | 필수적 승인 확보 필요 |
Loan Payoff Letter 확보 | 조기상환 조건 검증 | Debt-free 구조 확보 |
Stock Option 가속 검증 | 가속 규모 및 비용 확정 | 가격 조정 근거 |
라이선스 재계약 완료 | IP 종료 리스크 제거 | 시너지 확보 |
2) 거래가격 조정(Price Adjustment) 메커니즘
COC로 인해 발생하는 비용은 아래 방식으로 Price Adjustment에 반영한다.
COC 관련 부채 조기상환 → Debt Item 반영
옵션 가속 비용 → Equity Value 직접 차감
계약 종료 리스크 → Normalized EBITDA 조정
재계약 비용 → Closing Adjustment 반영
3) Indemnification 및 Escrow 구조 설계
COC 리스크가 매도자의 선행 의무 위반 또는 정보 미제공으로 발생할 가능성이 있다면 인수자는 다음과 같은 보호 장치를 사용한다.
Indemnification Cap & Basket 설정
COC 관련 손실을 Escrow로 예치
Reps & Warranties에서 COC 관련 진술 강화
3. 실무에서 사용하는 COC Risk Matrix
아래는 실제 거래에서 COC 리스크를 평가할 때 사용하는 기준을 단순화한 것이다.
표 5. Change of Control Risk Matrix
위험 유형 | 발생 가능성 | 재무적 영향 | 위험 수준 | 대응 전략 |
부채 조기상환 | 중~상 | 매우 큼 | High | Debt-free 구조 / Payoff Letter 확보 |
옵션 가속 | 중 | 중간 | Medium | Retention Plan 설계 |
고객 계약 종료 | 중 | 큼 | High | 가격 조정 / 시너지 재평가 |
IP 계약 종료 | 중 | 매우 큼 | High | 재계약 / 기술 확보 |
파트너십 해지 | 중 | 중간 | Medium | Transition 기간 확보 |
4. COC 리스크를 모델링하는 Valuation 실무 접근
COC를 Valuation Model에 반영할 때의 절차는 다음과 같다.
단계별 접근
모든 계약 목록화 및 COC Trigger 확인
COC 발생 시 비용 및 계약 종료 가능성 산정
조기상환·옵션 가속 비용을 Closing Cash Outflow로 반영
계약 종료로 인한 EBITDA 감소를 Forecast Model에 반영
할인율(WACC) 조정 여부 검토
최종 EV·Equity Value 조정
5. COC 전략적 대응: 인수자 관점 의사결정 프레임워크
인수자는 다음 기준으로 COC 리스크를 판단해야 한다.
재무 영향이 큰가?
(부채·옵션·기술·고객 매출 등)재계약 또는 협상 가능성이 있는가?
시간 내 CP 충족이 가능한가?
대안 거래구조가 존재하는가?
Asset Deal로 구조 변경
Spin-off 후 인수
Seller Financing 활용
Risk-Sharing이 가능한가?
Price Adjustment
Earn-out 구조
Escrow
이 프레임워크는 M&A 의사결정 과정에서 매우 자주 사용되는 실무적 기준이다.
참고자료 (References)
Lloyd's — Change of Control (CoC) Guidance – Introductions and Definitions
https://assets.lloyds.com/media/8302ba26-a6c0-4308-9229-d05bccfd3daa/Final-Change-of-Control-Introduction-and-Definitions-092022.pdfCanadian Bond Investors’ Association — c. change of control
https://bondinvestors.ca/uploaded/web/CBIA/documents/Model%20Covenant/CHANGE%20OF%20CONTROL.pdfBloomberg Law — M&A, Drafting Guide - Change in Control Agreements
https://www.bloomberglaw.com/external/document/X8IF0FRG000000/m-a-drafting-guide-change-in-control-agreements
