경영권 변경 조항 (COC, Change of Control) — 2탄: Valuation 영향과 거래구조 설계

경영권 변경(Change of Control, COC) 2탄에서는 COC가 실질적으로 기업가치(EV)와 거래구조(Deal Structure)에 어떤 영향을 미치는지 심층적으로 분석한다.

COC가 발생하면 조기상환(Event of Default), 계약 종료, 옵션 가속 등 다양한 비용이 발생하며 이는 Valuation Model(EV, Equity Value)에 직접 반영되어야 한다.
특히 매수자는 SPA·SHA·대출계약 조항을 면밀히 검토하여 COC 리스크를 CP(조건선행), Indemnification, Escrow, Price Adjustment 등을 통해 배분해야 한다.

본 글은 COC 리스크를 수량화하는 방법, 실무에서 사용하는 COC Risk Matrix, 그리고 거래구조 설계 시 의사결정 프레임워크를 제시한다.

1. COC가 기업가치(Valuation)에 미치는 구체적 영향

COC는 단순한 계약 조항이 아니라 거래 비용(Transaction Cost)을 유발하는 재무적 이벤트이다.
따라서 EV 산정 시 명시적으로 반영해야 한다.

1.1 조기상환(Acceleration Event) 비용

대출계약에서 COC는 대부분 Event of Default로 규정되어 있다.
따라서 인수자가 대출 전액을 즉시 상환하거나 이자 및 프리미엄을 지불해야 한다.

표 1. 조기상환 비용이 EV에 미치는 영향

항목	설명	Valuation 영향
원금 조기상환	Closing 시점에 금융 부채 전액 상환	EV 감소
프리미엄(Prepayment Penalty)	조기상환 시 부과되는 페널티	Equity Value 감소
금리 가산(Spread Up)	위험 증가로 금리 재조정	할인율 상승으로 가치 하락
추가 담보요구	경영권 변경 시 추가 담보 설정	거래비용 증가

1.2 스톡옵션·RSU의 가속(Vesting Acceleration)

경영권 변경 시 스톡옵션이 Single Trigger 또는 Double Trigger로 가속되는 경우가 많다.

Single Trigger: COC 발생 시 즉시 가속
Double Trigger: COC + 퇴사(또는 일정 조건) 동시에 발생해야 가속

이 비용은 Closing 시점에 현금 지출로 이어지거나, 인수자 Stock Incentive Pool 조정에 반영된다.

표 2. 옵션 가속이 Valuation에 미치는 영향

영향 요소	설명	Valuation 적용 방식
미가속분 옵션 비용	가속되므로 인수자가 부담	Equity Value 직접 차감
신규 Retention Pool 필요	핵심 인력 유지 위해 새 Stock Pool 편성	EV→Equity Value 조정
보상비용 증가	IFRS 2 Share-based Payment 인식 강화	EBITDA 및 미래 현금흐름 감소

1.3 주요 계약의 종료 또는 재계약 비용

COC로 인해 매출·기술·조달 계약이 종료될 경우, 기업가치 하락 요인을 반드시 모델링해야 한다.

표 3. 계약 종료 리스크의 Valuation 영향

계약 유형	COC 발생 시 영향	Valuation 영향
고객 계약	중대한 매출 상실	Revenue Multiple 하락
공급 계약	단가 상승 또는 공급 중단	EBITDA 감소
기술/IP 라이선스 계약	사용권 종료	미래 성장성 하락
파트너십 계약	전략적 협업 중단	미래 Cash Flow 할인

2. 거래구조 설계(Deal Structure)에서의 COC 리스크 배분

COC는 거래구조 설계에서 가장 민감한 항목 중 하나이다.
특히 인수자 입장에서는 CP(Condition Precedent)와 보상 구조(Indemnity)로 리스크를 전가하거나 완화해야 한다.

2.1 CP(조건선행) 구조 설계

COC Trigger가 거래 종결 전에 발생하면 거래가 무효화되므로 CP에 반드시 포함해야 한다.

표 4. CP 설계에서의 COC 주요 항목

CP 항목	설명	인수자 관점
COC 관련 계약자 승낙(Third Party Consent)	대출기관, 주요 고객, 공급자 등	필수적 승인 확보 필요
Loan Payoff Letter 확보	조기상환 조건 검증	Debt-free 구조 확보
Stock Option 가속 검증	가속 규모 및 비용 확정	가격 조정 근거
라이선스 재계약 완료	IP 종료 리스크 제거	시너지 확보

2.2 거래가격 조정(Price Adjustment) 메커니즘

COC로 인해 발생하는 비용은 아래 방식으로 Price Adjustment에 반영한다.

COC 관련 부채 조기상환 → Debt Item 반영
옵션 가속 비용 → Equity Value 직접 차감
계약 종료 리스크 → Normalized EBITDA 조정
재계약 비용 → Closing Adjustment 반영

2.3 Indemnification 및 Escrow 구조 설계

COC 리스크가 매도자의 선행 의무 위반 또는 정보 미제공으로 발생할 가능성이 있다면 인수자는 다음과 같은 보호 장치를 사용한다.

Indemnification Cap & Basket 설정
COC 관련 손실을 Escrow로 예치
Reps & Warranties에서 COC 관련 진술 강화

3. 실무에서 사용하는 COC Risk Matrix

아래는 실제 거래에서 COC 리스크를 평가할 때 사용하는 기준을 단순화한 것이다.

표 5. Change of Control Risk Matrix

위험 유형	발생 가능성	재무적 영향	위험 수준	대응 전략
부채 조기상환	중~상	매우 큼	High	Debt-free 구조 / Payoff Letter 확보
옵션 가속	중	중간	Medium	Retention Plan 설계
고객 계약 종료	중	큼	High	가격 조정 / 시너지 재평가
IP 계약 종료	중	매우 큼	High	재계약 / 기술 확보
파트너십 해지	중	중간	Medium	Transition 기간 확보

4. COC 리스크를 모델링하는 Valuation 실무 접근

COC를 Valuation Model에 반영할 때의 절차는 다음과 같다.

4.1 단계별 접근

모든 계약 목록화 및 COC Trigger 확인
COC 발생 시 비용 및 계약 종료 가능성 산정
조기상환·옵션 가속 비용을 Closing Cash Outflow로 반영
계약 종료로 인한 EBITDA 감소를 Forecast Model에 반영
할인율(WACC) 조정 여부 검토
최종 EV·Equity Value 조정

5. COC 전략적 대응: 인수자 관점 의사결정 프레임워크

인수자는 다음 기준으로 COC 리스크를 판단해야 한다.

재무 영향이 큰가?
(부채·옵션·기술·고객 매출 등)
재계약 또는 협상 가능성이 있는가?
시간 내 CP 충족이 가능한가?
대안 거래구조가 존재하는가?
- Asset Deal로 구조 변경
- Spin-off 후 인수
- Seller Financing 활용
Risk-Sharing이 가능한가?
- Price Adjustment
- Earn-out 구조
- Escrow

이 프레임워크는 M&A 의사결정 과정에서 매우 자주 사용되는 실무적 기준이다.

참고자료 (References)

Lloyd's — Change of Control (CoC) Guidance – Introductions and Definitions
https://assets.lloyds.com/media/8302ba26-a6c0-4308-9229-d05bccfd3daa/Final-Change-of-Control-Introduction-and-Definitions-092022.pdf
Canadian Bond Investors’ Association — c. change of control
https://bondinvestors.ca/uploaded/web/CBIA/documents/Model%20Covenant/CHANGE%20OF%20CONTROL.pdf
Bloomberg Law — M&A, Drafting Guide - Change in Control Agreements
https://www.bloomberglaw.com/external/document/X8IF0FRG000000/m-a-drafting-guide-change-in-control-agreements