영업현금흐름 (OCF, Operating Cash Flow)

영업현금흐름(Operating Cash Flow, OCF)은 기업의 영업활동에서 발생하는 실질적 현금 창출력을 의미하며, 기업가치를 평가하는 과정에서 가장 핵심적인 지표이다. 회계적 이익(순이익, 영업이익)과 달리 비현금 비용, 운전자본 변화 등을 반영하여 기업의 실제 현금 흐름을 보여주기 때문에 M&A 실사(DD), Valuation, LBO Model, 현금흐름 기반 거래구조 설계에서 반드시 검토되는 요소이다.

OCF는 기업의 핵심 사업이 얼마나 안정적으로 현금을 만들어내는지를 측정하며, 성장기업·투자집약적 기업·현금창출형 기업의 평가에서 매우 중요한 역할을 한다.
본 글은 OCF의 구조, 계산 방식, 회계 조정, M&A Valuation에서의 활용법을 실무 중심으로 정리한다.

1. 영업 현금흐름(OCF)의 개념

영업 현금흐름(OCF)은 기업 본업에서 실제로 얼마만큼의 현금이 들어왔는지를 보여주는 지표이다.
재무제표의 세 가지 활동 중 영업활동(Cash flows from operating activities)에서 계산되며, 순이익에 비현금 항목과 운전자본 변동을 조정하여 산출된다.

핵심은 다음과 같다.

순이익 + 비현금비용 + 운전자본 조정 = OCF
OCF는 기업의 사업 모델이 “현금을 얼마나 만들고 있는가”를 나타낸다.
회계적 이익보다 훨씬 신뢰도가 높다.

2. OCF의 구성요소 (IFRS 기준)

OCF는 직접법과 간접법 두 가지 방식으로 제시될 수 있으나, 대부분 기업은 간접법을 사용한다.

표 1. OCF 구성요소(간접법 기준)

구성 항목	설명
당기순이익	영업·재무·세무 영향 반영된 회계이익
비현금비용 가산	감가상각비, 무형자산상각, 대손상각 등
운전자본 변화 조정	매출채권, 재고, 매입채무 변동
기타 영업활동 관련 조정	이연법인세, 충당부채 변화 등

3. 회계적 이익 vs 영업 현금흐름

OCF가 중요한 이유는 회계상의 이익이 실제 현금흐름과 다르기 때문이다.

표 2. 순이익과 OCF의 차이

항목	순이익(Net Income)	OCF
기준	발생주의(Accrual)	현금주의(Cash)
비현금비용 반영	미반영	반영
운전자본 영향	미반영	반영
M&A 적합성	낮음	매우 높음

예시:

매출은 인식되었지만 현금 미수취 → 순이익 높음 / OCF 낮음
감가상각비는 비용이지만 현금 유출 없음 → 순이익 낮음 / OCF 높음

4. OCF 계산 방식(간접법 기준)

기본 구조는 다음과 같다.

OCF = 순이익

비현금 항목(감가상각 등)
± 운전자본 변동
± 기타 영업활동 조정

실무 예시 (단순화 예)

순이익: 100억
감가상각: +50억
매출채권 증가: -30억
매입채무 감소: -20억

➡︎ OCF = 100 + 50 – 30 – 20 = 100억

5. OCF의 실무적 활용: M&A Valuation

OCF는 M&A Valuation에서 다음과 같은 영역에 직접 활용된다.

5.1 Free Cash Flow(FCF) 산정의 기초

FCF = OCF – Capex
→ 결국 OCF가 FCF의 출발점이다.

5.2 EBITDA와 함께 Cash Conversion 분석

EBITDA는 현금흐름을 정확히 보여주지 못하므로 OCF와 비교한다.

표 3. EBITDA vs OCF 비교

항목	EBITDA	OCF
비현금비용	일부 반영	완전 반영
운전자본 영향	미반영	반영
현금창출력 판단	제한적	정확함
LBO 적합성	보조지표	핵심지표

5.3 운전자본(WC) 조정과 Valuation

인수 거래에서 WC 변동이 크면 OCF도 크게 흔들린다.
특히 다음 상황을 주의해야 한다.

매출 성장률 대비 매출채권 증가율 과도
프로모션·할인으로 인한 WC 왜곡
재고 증가로 OCF 감소
공급망 문제로 매입채무 급감

6. OCF와 거래구조 설계 (Deal Structuring Impact)

OCF는 거래구조에 아래와 같은 방식으로 반영된다.

6.1 Net Debt 계산

Net Debt = 총차입금 – 현금
→ 여기서 현금 항목에는 OCF가 직접적 영향.

OCF가 약한 기업 = Closing 후 추가 차입 필요 → 가격 조정 요소

6.2 Earn-out 구조

성장기업에서 OCF가 불안정할 경우
Earn-out 조건을 Revenue가 아니라 OCF로 설정하기도 한다.

6.3 Lock-box vs Completion 구조

OCF 변동성이 크면 Completion 구조 선호
→ OCF, WC 변동을 Closing Adjustments로 반영 가능

7. OCF 실사(DD)에서의 주요 점검 포인트

OCF는 실사 과정에서 가장 많이 조정되는 항목이다.

표 4. OCF DD 주요 체크리스트

항목	설명	리스크
비정상적 WC 변동	매출성장 대비 과도한 매출채권 증가	OCF 과대계상
일회성 비용 조정	구조조정·합병비용 등	조정 EBITDA와 OCF 괴리
재고 정책 변화	재고 선매입 등	OCF 변동성 증가
회계정책 변경	감가상각 방식 변경 등	일시적 현금흐름 착시
특정 고객 의존	매출 변동성 높음	미래 OCF 하락 가능

8. 실제 사례 (OCF 중심 실무 케이스)

예시 1. 성장률은 높은데 OCF는 낮은 플랫폼 기업

매출채권 증가율 40%
마케팅 비용 선지급
→ 순이익은 흑자이나 OCF는 적자
→ Valuation Multiple 조정, Price Adjustment 적용

예시 2. 제조기업의 재고 선확보로 OCF 급감

공급망 문제로 원자재 대량 매입
→ 재고 증가 → OCF 급감
→ 인수자는 NWC Adjustment 강화

예시 3. 소프트웨어 기업의 안정적 OCF

구독형 매출(ARR)
대손충당금 낮음
→ OCF가 EBITDA와 유사
→ Valuation Premium 근거로 활용

참고자료 (References)

Allianz Trade — Operating Cash Flow: Overview, Formula, and How to Protect It
https://www.allianz-trade.com/en_US/insights/operating-cash-flow.html
PwC Viewpoint — 6.7 Classification of cash flows
https://viewpoint.pwc.com/dt/us/en/pwc/accounting_guides/financial_statement_/financial_statement___18_US/chapter_6_statement__US/67_class.html
Harvard Business School — Cash Flow vs. Profit: What's the Difference?
https://online.hbs.edu/blog/post/cash-flow-vs-profit