초과이익모형(Residual Income Model, RIM)은 기업의 장부가치(Book Value)에 미래 초과이익(Residual Income)을 더해 기업가치를 계산하는 회계 기반 Valuation 기법이다. DCF가 현금흐름 추정에 민감하다는 단점을 보완하고, 회계적 장부가치와 수익성을 연결하여 기업가치를 산정할 수 있다는 점에서 M&A 실무에서 활용도가 높다.
특히 금융업·플랫폼 기업·초기 성장기업처럼 현금흐름이 불안정하거나 자본구조가 복잡한 기업의 경우, RIM은 투자수익성(ROE – 비용자본 Re)을 직접적으로 평가하여 DCF보다 직관적일 때가 많다.
본 글은 RIM의 원리, 계산 방식, 회계 조정 사항, DCF 비교, 그리고 M&A Valuation에서의 활용 방법을 실무 중심으로 정리하였다.
특히 금융업·플랫폼 기업·초기 성장기업처럼 현금흐름이 불안정하거나 자본구조가 복잡한 기업의 경우, RIM은 투자수익성(ROE – 비용자본 Re)을 직접적으로 평가하여 DCF보다 직관적일 때가 많다.
본 글은 RIM의 원리, 계산 방식, 회계 조정 사항, DCF 비교, 그리고 M&A Valuation에서의 활용 방법을 실무 중심으로 정리하였다.
1. 초과이익모형(RIM)의 개념
초과이익모형(RIM)은 기업이 자본비용(Re)을 초과하여 창출하는 순이익(ROE – Re)을 바탕으로 기업가치를 평가하는 방식이다.
기본 공식은 다음과 같다.
기업가치 = 장부가치(BV₀) + 미래 초과이익의 현재가치(PV of Residual Income)
여기서 초과이익(Residual Income, RI)은 다음과 같이 계산된다.
RIₜ = (ROEₜ – Re) × BVₜ₋₁
즉, 기업이 자본비용 이상의 수익을 내지 못하면 초과이익은 0 또는 음수가 되며, 기업가치는 장부가치 수준에 수렴한다.
2. RIM의 기본 구조
아래 표는 RIM을 구성하는 핵심 요소들이다.
표 1. RIM 구성 요소
구성 요소 | 설명 |
BV₀ (초기 장부가치) | 순자산가치로, RIM의 출발점 |
ROE (자기자본이익률) | 매년 자기자본 대비 이익 창출력 |
Re (자본비용) | 투자자가 요구하는 기대수익률(WACC와 다름) |
잔여이익(RI) | (ROE – Re) × 장부가치 |
지속성계수(ω) | 초과이익이 유지되는 비율(0~1) |
3. RIM과 DCF의 비교
DCF는 현금흐름 중심, RIM은 회계 기반 초과이익 중심이다.
각각 장단점이 명확하여 기업 특성에 따라 선택이 달라진다.
각각 장단점이 명확하여 기업 특성에 따라 선택이 달라진다.
표 2. DCF vs RIM 비교
항목 | DCF | RIM |
핵심 지표 | FCF | 초과이익(RI) |
기반 | 현금흐름 | 회계적 장부가치·ROE |
장점 | 직관적, 산업 전반 적용 | 초기 투자 많은 기업에도 유효 |
단점 | FCF 추정 난이도 높음 | 회계정책 영향을 받을 수 있음 |
적합 산업 | 제조·인프라·성숙기업 | 금융업·플랫폼·현금흐름 변동 큰 기업 |
4. 초과이익(RI) 계산 예시
예시 조건
- 초기 장부가치 BV₀ = 1,000억
- ROE = 12%
- Re = 8%
- 장부가치 BV₁ = 1,100억
RI₁ 계산
RI₁ = (ROE – Re) × BV₀
RI₁ = (12% – 8%) × 1,000억 = 40억
RI₁ = (ROE – Re) × BV₀
RI₁ = (12% – 8%) × 1,000억 = 40억
만약 RI가 지속된다고 가정하면 기업가치는 다음과 같다.
기업가치 = 1,000억 + (40억 / (1 – 지속성계수))
예: 지속성계수 0.6 → PV = 40억 / (1 – 0.6) = 100억
총 기업가치 = 1,100억
총 기업가치 = 1,100억
5. RIM의 회계적 기반: Clean Surplus Relation
RIM이 성립하려면 **Clean Surplus Relation(CSR)**이 충족되어야 한다.
BVₜ = BVₜ₋₁ + 당기순이익 – 배당금
기업의 장부가치 변화가 오직 순이익과 배당으로만 설명되어야 한다.
IFRS에서는 OCI 변동(기타포괄손익)이 존재하므로 CSR이 완벽히 성립하지 않을 수 있으며, 실무에서는 다음 조정이 필요하다.
IFRS에서는 OCI 변동(기타포괄손익)이 존재하므로 CSR이 완벽히 성립하지 않을 수 있으며, 실무에서는 다음 조정이 필요하다.
표 3. RIM 적용 시 회계 조정 항목
항목 | 설명 |
OCI 제거 | 환산차익·공정가치 변동 등 제거 |
비경상적 손익 조정 | 일회성 비용·이익 제거 |
PPA 조정 | 취득 시 영업권 및 무형자산 평가 영향 반영 |
회계정책 차이 조정 | 감가상각·충당부채 정책 보정 |
6. 지속성계수(Persistence Factor)의 활용
초과이익이 얼마나 유지될 것인가를 결정하는 요소이다.
- 0에 가까울수록 → 초과이익이 오래 지속되지 않음
- 1에 가까울수록 → 초과이익이 장기간 유지됨
벤처·스타트업 → 지속성 낮음
인프라·독점·규제산업 → 지속성 높음
인프라·독점·규제산업 → 지속성 높음
7. M&A Valuation에서 RIM 활용
7.1 현금흐름 불안정 기업 평가
플랫폼 기업 등 FCF가 불규칙한 경우 RIM이 더 유리하다.
7.2 회계 기반 투자수익성 분석
ROE – Re의 차이를 통해 본질적 수익성을 판단할 수 있다.
7.3 대규모 초기투자 기업 평가
CAPEX 부담으로 초기 FCF가 낮지만, 미래 초과이익이 기대되는 경우 RIM이 적절하다.
8. 다른 Valuation 기법과의 병행 활용
다음과 같은 방식으로 DCF·Market Multiple과 함께 사용된다.
표 4. Valuation Triangulation 비교
기법 | 관점 | 강점 |
DCF | 현금흐름 | 미래 수익성 반영 |
RIM | 회계 기반 | ROE·장부가치 기반 분석 |
시장 비교법 | 시장 가격 | 산업 내 상대적 가치 반영 |
9. 실무 사례 (단순화 예시)
예시 1. 금융회사 가치평가
- FCF 변동성 높음
- ROE 안정적
- 대출자산 중심
→ RIM이 할인현금흐름모형보다 적합
예시 2. 테크 플랫폼 기업
- 초기 적자 → FCF 음수
- 그러나 ROE 개선 가능성 높음
→ RIM으로 초과이익 기반 가치 산정
예시 3. 자산가치 대비 수익성 높은 제조기업
- ROE > Re 구조 지속
→ 장부가치 + 초과이익의 PV 방식으로 가치 추정
참고자료 (References)
- Investopedia — How to Value a Company Using the Residual Income Method
https://www.investopedia.com/articles/fundamental-analysis/11/residual-income-model.asp - Simon Fraser University — Using the Residual-Income Stock Price Valuation Model to Teach and Learn Ratio Analysis
https://www.sfu.ca/~poitras/jacced_resinc_01.pdf
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