배당 할인 모형 (DDM, Dividend Discount Model)

배당할인모형(Dividend Discount Model, DDM)은 기업이 미래에 지급할 배당금을 현재가치로 할인하여 기업가치를 산정하는 전통적 Valuation 기법이다. DDM은 배당정책이 명확하고 현금흐름이 안정적인 기업에 적합하며, 특히 금융기업·고배당주·성숙 산업군에서 자주 활용된다.
DDM은 단일 성장 모형(Gordon Growth Model), 다단계 성장 모형(Multi-stage DDM), 비정상 성장기 반영 모형 등으로 확장된다. 다만 배당이 실제 현금흐름을 완전히 대변하지 못하는 기업(성장기업·테크·플랫폼)에서는 실무 적용이 제한적이다.
본 글은 DDM의 구조, 계산 방식, 성장 모형, 실무적 한계, 그리고 DCF·RIM 대비 활용 포인트를 중심으로 M&A 관점에서 심도 있게 정리한다.

1. 배당 할인 모형(DDM)의 개념

배당할인모형(DDM)은 기업의 미래 배당금 흐름을 현재가치로 할인하여 기업의 내재가치를 추정하는 기법이다.

가장 기본적인 형태는 단일 성장 모형(Gordon Growth Model)이다.

기업가치 = D₁ / (Ke – g)

D₁ = 다음 기간 배당
Ke = 자기자본비용(Cost of Equity)
g = 장기 배당성장률

즉, 회사가 배당을 얼마나 지급하며, 장기적으로 얼마나 성장할지를 기반으로 가치가 결정된다.

2. DDM의 기본 구조

DDM은 크게 배당 흐름, 자본비용, 성장률 3 요소로 구성된다.

표 1. DDM 구성 요소

요소	설명
배당금(Dividend)	실제 주주에게 지급되는 현금
자기자본비용(Ke)	주주가 요구하는 기대수익률
성장률(g)	장기 배당 성장률
할인방식	배당을 Ke로 할인

3. 단일 성장 모형(Gordon Growth Model)

기업이 매년 일정한 비율로 배당이 성장한다고 가정할 때 사용한다.

P₀ = D₁ / (Ke – g)

예시:

D₁ = 2,000원
Ke = 10%
g = 3%

→ P₀ = 2,000 / (0.10 – 0.03) = 28,571원

4. 다단계 성장 모형(Multi-stage DDM)

기업의 성장률이 일정하지 않고, 초기에 높은 성장률을 보이다가 이후 안정기에 들어가는 경우 사용한다.

표 2. 다단계 성장 모형 구조

기간	성장률	설명
고성장기	g₁	초기 기업 또는 산업 성장기
전환기	g₂	성장 안정화 구간
안정성장기	g₃	장기 평균 성장률

초기 성장률이 높을수록 기업가치가 크게 증가하나, 할인율과 추정 불확실성도 함께 커진다.

5. DDM의 실무적 한계

DDM은 논리적으로 단순하고 깔끔한 모델이지만 실무에서는 아래와 같은 제약이 있다.

표 3. DDM 주요 한계

한계	설명
배당정책 반영 한계	회사가 배당하지 않아도 가치가 없는 것은 아님
자본구조 변화 미반영	레버리지·투자계획이 가치에 반영되지 않음
재투자 정책 고려 부족	배당 적은 기업은 모델상 저평가될 가능성
고성장 기업 적용 어려움	배당이 불규칙하거나 거의 없는 경우

따라서 실무에서는 DDM 단독이 아니라 보조적 모델로 활용된다.

6. DDM이 적합한 산업과 기업

DDM은 다음과 같은 기업군에서 가장 강력하다.

금융업(은행·보험사) → 배당 중심 수익분배 구조
공기업/인프라 기업 → 안정적 배당 정책
성숙 산업군 → 예측 가능한 수익성과 안정적 현금흐름
지배구조 투명 기업 → 배당 성향이 지속적으로 유지되는 기업

7. M&A Valuation에서 DDM 활용

M&A에서는 DDM이 다음과 같은 방식으로 사용된다.

7.1 금융기업 Valuation

은행·보험업 등은 순이익을 배당으로 분배하는 비율이 일정하여 DDM 활용도가 높다.

7.2 배당 성향이 기업의 본질적 가치 지표일 때

투자자들이 “배당 성장률”을 기업의 내재 성장성으로 인식하는 산업에서 DDM이 유효하다.

7.3 지배구조 분석

배당정책은 경영진의 의사결정 철학을 반영하기 때문에, Exit 시나리오 분석에서 주주환원정책을 판단하는 기준이 된다.

8. DCF·RIM과의 비교

표 4. DCF vs RIM vs DDM 비교

항목	DCF	RIM	DDM
기준	FCF	초과이익	배당
강점	보편적·범용적	ROE 기반 실질 수익성 반영	단순하고 직관적
단점	추정변수 많음	회계정책 민감	배당정책 의존도 높음
적합 기업	대부분의 산업	금융·기술·자산집약 기업	금융업·고배당 기업

9. 실무 예시

예시 1: 은행 Valuation

안정적 이익
규제 기반 배당성향 유지
→ DDM으로 기업가치 산정 시 높은 신뢰도 확보

예시 2: 고성장 테크 기업

배당 없음
→ DDM 적용 불가 → DCF 또는 RIM 사용

예시 3: 공기업·인프라 기업

국가정책에 따라 배당정책 고정
→ 배당 할인 모형이 가장 적합

참고자료 (References)

Investopia — Understanding the Dividend Discount Model: Formula, Examples, and Pitfalls https://www.investopedia.com/terms/d/ddm.asp
Harvard Business School — Discounted Dividend Model (DDM): What It Is & How to Use It
https://online.hbs.edu/blog/post/discounted-dividend-model
BDO — Dividend Discount Model for Valuation
https://www.bdo.com.ph/bdo-securities/education/dividend-discount-model