재무·법률·운영 실사는 M&A 성공 여부를 좌우하는 핵심 단계이다.
재무실사는 수익성·현금흐름·부채·자산의 정확성,
법률실사는 계약·권리·소송·지배구조 위험,
운영실사는 조직·생산·고객·IT·리스크 관리 체계를 검증한다.
아래 체크리스트는 쿠키딜의 자체 양식과 실제 M&A 자문·PEF·전략적 투자자(SI)가 활용하는 기준을 통합하여 간략하게 정리한 것이다.
1. 재무실사 (Financial Due Diligence Checklist)
1) 손익(P&L) 분석
- 매출 구성, 고객사별 비중
- 제품·서비스 Mix 변화
- 가격정책 및 할인 정책
- 매출 인식 기준(Revenue Recognition)
- 매출 원가 산정 방식(COGS 구조)
2) 재무상태표(Balance Sheet) 검토
- 현금성 자산 실재성
- 재고 가치평가(저가평가·폐기·과잉 재고 여부)
- 매출채권 회수 가능성(AR Aging)
- 유형자산·설비 감가상각 적정성
- 투자자산·관계회사 채권 검증
3) 현금흐름(Cash Flow) 분석
- 영업현금흐름(OCF) 추세
- Capex 수준 및 유지보수·성장 분리
- 운전자본 변동(재고·채권·채무)
- FCFE(Free Cash Flow to Equity, 현금을 채권자에게 배분 후, 주주에게 배분하기 전 Cash Flow)
/ FCFF(Free Cash Flow to the Firm, 현금을 채권자와 주주에게 배분하기 전 Cash Flow) 산출 근거
4) 부채·우발채무 검토
- 금융부채 구조(만기·금리·Covenants)
- 부외부채(Off-Balance) 존재 여부
- 소송·보증·환경·퇴직급여 충당부채
- 정부지원금(보조금) 환수 리스크
5) 연결 구조 / 특수관계인 거래
- 내부거래(Intercompany) 정합성
- 거래 조건의 정상성, 정상가격원칙(Arm’s Length)
- 특수관계 차입금·보증
- 연결조정·제외 대상 검증
6) EBITDA / Normalized Profit 산출
- 비경상 항목 제거
- 조정 EBITDA(Adjusted EBITDA)
- Run-rate 기반 정상화
관련 용어: 매출 인식 기준(Revenue Recognition), AR Aging, 조정 EBITDA
2. 법률실사 (Legal Due Diligence Checklist)
1) 지배구조(Governance)
- 주주명부·지분구조 확인
- 우선주·전환증권 조건
- 주주간계약(SHA) 존재 여부
- 의결권·드래그 얼롱(Drag)/태그 얼롱(Tag)·리픽싱(Refixing) 조항 등의 권리
2) 주요 계약(Material Contracts)
- 매출·매입 Top 거래처 계약
- 독점/장기공급 계약
- 지배권 변동(Change-of-control) 조항 존재 여부
- 위약 규정 및 계약 종료 조건
3) 노동·고용(Labor & Employment)
- 임직원 계약, 주요 임원 조건
- 스톡옵션·보상 구조
- 노조(Union)·단체협약
- 미지급 퇴직급여, 소송 리스크
4) 규제·인허가(Compliance / License)
- 사업 인허가 적정성
- ESG·환경 인허가
- 각종 규제기관 보고 의무 준수 여부
- 외부 감찰·부과금 리스크
5) 지식재산권(IP)
- 상표·특허·저작권 보유 현황
- 라이선스 계약(독점/비독점)
- 핵심 기술의 소유권 귀속
- 제3자 분쟁 가능성
6) 소송·분쟁(Litigation)
- 현재 진행 중인 소송
- 잠재적 소송 가능성(계약·노무·환경)
- 과거 분쟁 이력 및 위험 금액 추정
관련 용어: 주주간 계약, 드래그 얼롱(Drag along), 태그 얼롱(Tag along), 리픽싱(Refixing), 지배권 변동(Change-of-control)
3. 운영실사 (Operational Due Diligence Checklist)
1) 조직·인력(Organization & HR)
- 조직도, 핵심 인력, 의사결정 구조
- 인력 이탈률, 성과 평가 체계
- 현장 Operation과 백오피스와의 일하는 방식
2) 생산·공정(Manufacturing / Operations)
- 생산능력(Capacity) / 가동률(Utilization)
- 원가 구조(Direct vs Indirect)
- 공정 불량률, 품질 인증(QC/QA)
- 설비 노후도, Capex 필요성
3) 고객·영업(Sales & Customer)
- 고객사 Concentration
- 이탈률(Churn), 갱신률(Retention)
- CRM 시스템 및 세일즈 파이프라인
- 가격정책·리베이트·채널 구조
4) 공급망·조달(SCM)
- 주요 공급업체 의존도(Dependence)
- 대체 공급망 여부
- 원자재 가격 변동 리스크
- 납기·품질 분쟁 이력
5) IT·보안(IT & Cybersecurity)
- 핵심 시스템(ERP·CRM·MES)
- IT 인프라·보안 수준
- 개인정보·데이터 규제 준수
- 백업·재해복구 체계
6) ESG·안전·리스크관리
- 산업안전 규정 준수
- 환경 규제(Due Diligence)
- 내부통제
- 보험 및 리스크 커버리지
관련 용어: 이탈률(Churn Rate)
4. 실무 적용 팁 (Practical Notes)
(1) 세 실사는 반드시 ‘동시에’ 진행해야 한다
→ 재무·법률·운영관점에서 같은 항목이 서로 영향을 미침.
예: 품질 문제 증가(운영) → Warranty Reserve 증가(재무) → 고객 계약 분쟁(법률)
(2) Day 1 / PMI 계획과 연결해야 한다
실사 결과는
- 인수 후 통합(PMI)
- 시너지 모델
- 조직 안정화
전략 설계에 바로 반영되어야 한다.
(3) 매도자 선실사의 활용도 증가
중소기업 거래에서도 매도자가 실사 리포트를 선제 작성하는 사례 증가.
중소기업의 경우에는 한국벤처캐피탈협회와 중기부의 인증기관을 통해 M&A를 목적으로 매도자가 실사를 진행할 경우, 최대 2,000만원의 비용이 지원된다.
쿠키딜 또한 인증 기관으로, 필요 시에는 링크로 문의 요망.
(4) 리스크 항목은 수량화(Qualified Risk) 필요
충당부채, 법적 위험, Capex Backlog는 EV 조정에 직결된다.
5. 핵심 정리 (Key Takeaways)
- 재무·법률·운영실사는 M&A 가치·리스크·가격(EV)을 결정하는 핵심 단계이다.
- 재무실사는 현금흐름·부채·실적의 ‘진짜 숫자’를 확인하는 과정이다.
- 법률실사는 계약·지배구조·권리·분쟁 위험을 검증한다.
- 운영실사는 조직·생산·고객·IT·공급망·안전 리스크를 확인한다.
- 실사 결과는 매각가격, 구조(Deal Structure), Earn-out 조건, Retention까지 전부 영향을 미친다.
관련 용어: 재무실사(Financial DD), 법률실사(Legal DD), 운영실사(Operational DD)
참고자료 (References)
- PwC — Mergers & Acquisitions - The 5 stages of an M&A transaction
https://www.pwc.com/mt/en/publications/tax-legal/mergers-and-acquisitions-5-stages-of-MA-transaction.html - Bain & Company — The Three Most Important Steps in M&A Due Diligence
https://www.bain.com/insights/the-three-most-important-steps-in-m-and-a-due-diligence/
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