풀 래칫은 벤처투자 계약에서 다운라운드 발생 시 기존 투자자를 보호하기 위한 반희석 조항의 한 유형이다. 후속 투자 라운드의 주당 발행가격이 기존 투자자의 취득가격보다 낮을 경우, 기존 투자자의 전환가격을 새로운 낮은 가격으로 즉시 조정하여 지분 희석을 완전히 방어한다. 이는 기존 투자자에게 가장 강력한 보호를 제공하지만, 창업자와 보통주 주주의 지분이 대폭 희석되어 경영권 불안정과 후속 투자 유치에 부정적 영향을 미친다. M&A 거래에서 풀 래칫 조항은 자본구조의 복잡성을 증가시키고 기업가치 평가에 직접적인 영향을 미치는 핵심 변수이다.
1. 풀 래칫의 정의
풀 래칫은 반희석 보호(Anti-dilution Protection) 조항 중 가장 강경한 방식으로 다운라운드 발생 시 기존 우선주 투자자의 전환가격을 후속 라운드의 최저 발행가격으로 즉시 조정하는 메커니즘이다. 예를 들어 기존 투자자가 주당 10,000원에 우선주를 취득했으나 후속 라운드에서 주당 5,000원에 신주가 발행될 경우 기존 투자자의 전환가격은 5,000원으로 자동 조정된다.
이러한 조정은 기존 투자자가 보유한 우선주를 보통주로 전환할 때 받게 되는 주식 수를 증가시킨다. 전환가격이 절반으로 하락하면 전환 시 받는 주식 수는 두 배로 증가하며 이는 기존 투자자의 지분율을 유지하거나 오히려 증가시킨다. 반면 창업자와 보통주 주주들은 추가적인 희석을 겪게 되며 이는 경영권 분쟁과 인센티브 저하로 이어질 수 있다.
구분 | 설명 |
정의 | 다운라운드 시 기존 투자자의 전환가격을 후속 라운드 최저가로 즉시 조정하는 반희석 조항 |
조정 기준 | 후속 라운드의 실제 발행가격 (발행 주식 수와 무관) |
보호 수준 | 최대 수준 (기존 투자자 지분율 완전 보호) |
희석 부담 주체 | 창업자 및 보통주 주주 (기존 투자자 외 모든 주주) |
관련 용어: 반희석 보호(Anti-dilution Protection), 다운라운드(Down Round), 전환가격(Conversion Price)
2. 풀 래칫의 주요 유형 및 비교
풀 래칫은 반희석 조항의 한 유형이며 가중평균 방식(Weighted Average)과 대조된다. 가중평균 방식은 후속 라운드의 발행가격과 발행 주식 수를 모두 고려하여 전환가격을 조정하므로, 풀 래칫보다 창업자에게 유리하다. 실무에서는 가중평균 방식이 훨씬 더 일반적으로 사용되며, 풀 래칫은 극단적으로 기업 상황이 악화되었거나 투자자의 협상력이 압도적으로 강한 경우에만 채택된다.
풀 래칫 내에서도 적용 범위에 따라 전체 적용(Full Ratchet on All Shares)과 부분 적용(Partial Ratchet)으로 구분할 수 있다. 전체 적용은 기존 투자자가 보유한 모든 우선주에 대해 전환가격을 조정하는 반면, 부분 적용은 일정 비율 또는 특정 조건 하에서만 조정한다. 그러나 부분 적용 방식은 매우 드물며, 대부분의 풀 래칫 조항은 전체 적용 방식이다.
구분 | 전환가격 조정 방식 | 창업자 영향 | 일반적 사용 빈도 |
풀 래칫 (Full Ratchet) | 후속 라운드 최저가로 즉시 조정 (발행 주식 수 무관) | 매우 높음 (대폭 희석) | 매우 낮음 (5% 미만) |
가중평균 방식 - 광의 (Broad-Based Weighted Average) | 발행가격과 발행 주식 수를 모두 고려하여 조정 (전체 자본 기준) | 중간 (완만한 희석) | 매우 높음 (80% 이상) |
가중평균 방식 - 협의 (Narrow-Based Weighted Average) | 발행가격과 발행 주식 수를 고려하되 우선주만 기준 | 중간~높음 | 중간 (15% 내외) |
관련 용어: 가중평균 반희석(Weighted Average Anti-dilution), 협의 가중평균(Narrow-Based), 광의 가중평균(Broad-Based)
3. 풀 래칫 조항의 적용 절차
풀 래칫 조항은 다운라운드가 발생할 때 자동으로 발동된다. 첫 번째 단계는 후속 투자 라운드에서 주당 발행가격이 기존 투자자의 취득가격보다 낮게 결정되는 시점이다. 이때 투자계약서에 명시된 풀 래칫 조항의 적용 조건이 충족되었는지 확인하며 일반적으로 이사회 결의와 함께 기존 투자자에게 통지된다.
두 번째 단계는 전환가격 조정 계산이다. 풀 래칫 방식에서는 계산이 단순하며 기존 전환가격을 후속 라운드의 신주 발행가격으로 대체한다. 예를 들어 기존 전환가격이 10,000원이고 후속 라운드 발행가격이 6,000원이면 새로운 전환가격은 6,000원이 된다. 이는 투자계약서 부속서(Schedule)에 자동으로 반영되거나 이사회 결의로 확정된다.
세 번째 단계는 주주명부와 정관 갱신이다. 전환가격 조정은 즉시 효력을 발생하므로 회사는 기존 투자자가 우선주를 보통주로 전환할 경우 받게 될 주식 수를 새로운 전환가격 기준으로 재계산하여 주주명부에 기재해야 한다. 이는 후속 투자 마감 후 2~3주 내에 완료되며 법무법인의 법률 의견서를 통해 적법성을 확인한다.
단계 | 주요 내용 | 소요 기간 |
1단계: 다운라운드 확인 | 후속 라운드 발행가격이 기존 취득가격보다 낮음을 확인, 이사회 결의 및 기존 투자자 통지 | 1주 |
2단계: 전환가격 조정 | 기존 전환가격을 후속 라운드 발행가격으로 자동 대체, 투자계약서 부속서 갱신 | 3~5일 |
3단계: 주주명부 갱신 | 새로운 전환가격 기준으로 전환 시 발행 주식 수 재계산, 주주명부 및 정관 개정 | 2~3주 |
4단계: 법률 의견서 | 법무법인을 통한 전환가격 조정의 적법성 확인 및 투자자 통지 | 1~2주 |
관련 용어: 전환비율(Conversion Ratio), 주주명부(Shareholder Register), 투자계약서 부속서(Investment Agreement Schedule)
4. 실무적 고려사항
풀 래칫 조항은 기업의 자금조달 전략과 지배구조에 중대한 영향을 미치므로 신중한 검토가 필요하다. 창업자 관점에서 풀 래칫 조항은 다운라운드 시 경영권을 심각하게 위협한다. 기존 투자자의 전환가격이 절반으로 하락하면 전환 시 주식 수는 두 배로 증가하며 이는 창업자의 지분율을 급격히 감소시킨다. 따라서 풀 래칫 조항이 포함된 투자계약 체결 시 창업자는 반드시 법률 자문을 받아야 하며 가능한 한 가중평균 방식으로 협상해야 한다.
매수자 관점에서 풀 래칫 조항은 대상 기업의 자본구조 안정성을 평가하는 핵심 지표이다. 조항이 발동된 이력이 있는 기업은 과거 다운라운드를 경험했으며 이는 기업가치 하락과 투자자 간 갈등을 시사한다. 실사 과정에서 매수자는 투자계약서, 주주명부, 자본변동 이력을 통해 풀 래칫 조항의 발동 여부와 그로 인한 지분 재편 내역을 면밀히 검토해야 한다.
신규 투자자 관점에서는 기존 투자계약에 풀 래칫 조항이 포함되어 있다면 자신의 투자로 인해 기존 투자자의 전환가격이 조정될 가능성을 고려해야 한다. 이는 투자 후 지분율 계산을 복잡하게 만들며 투자 조건 협상 시 풀 래칫 조항의 제거 또는 가중평균 방식으로의 전환을 요구하는 것이 일반적이다.
이해관계자 | 주요 고려사항 | 리스크 관리 방안 |
창업자 | 다운라운드 시 경영권 상실 위험, 지분 대폭 희석 | 풀 래칫 조항 거부 또는 가중평균 방식 협상, 조항 발동 조건 제한 (최소 발행가격 설정) |
기존 투자자 | 다운라운드 시 투자 손실 방어, 지분율 유지 | 풀 래칫 조항 요구, 발동 조건 명확화, 보통주 주주 동의 확보 |
신규 투자자 (다운라운드) | 기존 투자자의 전환가격 조정으로 인한 지분율 변화 | 기존 풀 래칫 조항 제거 요구, 투자 후 지분율 재계산, Cap Table 시뮬레이션 |
매수자 (M&A) | 자본구조 복잡성, 과거 다운라운드 이력, 투자자 간 갈등 가능성 | 실사 시 투자계약서 분석, 자본변동 이력 확인, 주주 간 합의 수준 평가 |
5. M&A 관점의 의미
풀 래칫 조항은 M&A 거래에서 대상 기업의 자본구조 복잡성을 증가시키고 기업가치 평가에 직접적인 영향을 미친다. 조항이 발동된 기업은 과거 다운라운드를 경험했음을 의미하며, 이는 기업의 성장성과 재무 안정성에 대한 의문을 제기한다. 매수자는 실사 과정에서 다운라운드 발생 원인, 전환가격 조정 내역, 그로 인한 지분율 변화를 면밀히 분석하여 거래가격과 조건에 반영해야 한다.
지배구조 관점에서 풀 래칫 조항은 창업자와 기존 투자자 간 권력 균형을 변화시킨다. 전환가격 조정으로 인해 기존 투자자의 잠재적 지분율이 증가하면, 이들이 보통주로 전환할 경우 의결권 구조가 재편된다. 이는 M&A 승인을 위한 주주총회 의결정족수 충족 여부에 영향을 미치며, 매수자는 거래 성사를 위해 전환된 투자자들의 별도 동의를 확보해야 할 수 있다.
Exit 가격 협상 관점에서 풀 래칫 조항은 청산 시 분배 구조를 복잡하게 만든다. 기존 투자자가 보유한 우선주는 청산우선권을 가지므로, 전환가격 조정으로 인해 전환 시 받을 수 있는 보통주 수가 증가하더라도 청산 시에는 우선주 지위를 유지할 수 있다. 따라서 Exit 시나리오별로 투자자들이 받게 될 금액을 Waterfall Analysis를 통해 정확히 계산하고, 이를 바탕으로 거래가격과 조건을 협상해야 한다.
관련 용어: 자본구조(Capital Structure), Waterfall Analysis, 의결정족수(Quorum), 청산우선권(Liquidation Preference)
참고자료 (References)
Investopedia — Full Ratchet Anti-Dilution: Definition, Example, and Alternative
https://www.investopedia.com/terms/f/fullratchet.aspCarnegie Mellon University — Full Ratchet Anti-Dilution Protection
https://www.andrew.cmu.edu/user/fd0n/54%20Practical%20Implications%20Anti-dilution%20excel.htmStanford University — the venture capital - anti-dilution solution
https://web.stanford.edu/class/e145/2008_fall/materials/The%20Venture%20Capital%20Anti-Dilution.pdf
